房地产调控新国五条（房地产行业专题报告）

（报告出品方/作者：长城证券，陈智旭）

1. 选取 2012-2021 十年时间区间

房地产板块上市公司相对较多，我们重点梳理了申万二级子行业家居用品板块、及 其三级子行业成品家居及定制家居板块上市公司情况。

截至 2021 年末家居用品板块上市公司共 61 家：截至 2021 年末家居用品板块共包含 上市公司 61 家，其中成品家居及定制家居各 13 及 14 家。2010 年家居用品板块上市 公司仅 31 家，2015 年开始上市公司数量快速增加，其中 2017 年新增上市公司数量 达两位数。成品及定制家居板块上市公司数量分别由 2010 年末的 2 家及 1 家增至 2021 年末的 13 及 14 家。

家居用品板块市值超百亿的仅 8 家：家居用品板块上市公司以中小市值公司为主， 截至 2021 年末，61 家上市公司中市值超百亿的仅 8 家，其中公牛集团市值超千亿， 有 4 家不到 200 亿。从上市时间来看，超百亿公司中上市最早的为 2011 年 4 月上市 的索菲亚。截至 21 年末，家居用品板块总市值约 5500 亿元，其中成品家居及定制 家居分别约 1200 亿元及 1700 亿元。

2. 按房地产开发板块表现划分三轮周期

我们回顾了 2012-2021 年房地产开发板块累计收益表现，大致可以分为 3 轮周期：

1） 第一轮周期 2012/01-2014/02：板块于 2013/05 触顶，本轮周期中大部分时间家居用品 板块与房地产开发板块走势趋同，但自 2013/09 开始出现明显背离，房地产开发板块 下跌 15%，而家居用品板块上涨达 36%；

2） 第二轮周期 2014/03-2018/12：板块于 2015/05 触顶，本轮周期持续时间超过四年半， 其中 16-17 年房地产开发板块呈现震荡盘整态势。本轮周期中家居用品表现与房地产 开发基本一致，其中 16/12-18/01 出现小幅分化，房地产开发板块上涨 8%，而家居用 品板块回调约 18%；

3） 第三轮周期 2019/01-2021/12：板块于 2019/03 触顶，整个上行周期持续仅 3 个月。 2020/09-2021/04 家居用品与房地产开发板块出现分化，房地产板块下跌 11%，而家 居用品上涨 4%。

具体来看家居用品及旗下子行业成品家居、定制家居板块情况： 1）2012 年至今，成品家居板块与家居用品板块走势高度趋同； 2）定制家居板块自 2016 年以来波动加大，2016/02-2018/01 板块走势与家居用品板块明 显分化，期间涨幅分别为 55%及 5%； 3）值得注意的是 2017 年之前两大子板块上市公司数量均不满 10 家，样本量较小。

3. 第一轮周期：2012/01-2014/02

3.1 上升阶段：2012/01-2013/05

2012 及 2013 年末成品及定制家居板块上市公司仅 3 家，成品家居为喜临门（2012/07 上 市）、浙江永强及美克家居（2011 年前上市），定制家居为索菲亚（2011/04 上市）、德尔 未来（2011/11 上市）及永安林业（2011 年前上市），考虑到市值等因素，我们以索菲亚 代表定制家居板块。

上升阶段房地产开发板块上涨 37%，家居用品及成品、定制家居板块走势与房地产开发 相似，但家居用品及成品家居整体涨幅并不明显，而索菲亚波动较大，2012/01 下跌 26%， 随后震荡向上，2012/12 月开始大幅跃升，整个阶段涨幅达 61%。 从 PE 估值来看，4 个板块估值走势也基本接近，两个自板块成品家居与索菲亚估值波动 明显较大，期间两者分别升 75%及降 6%，其中成品家居 2013/05 估值跳升 53%，而索菲 亚 2012/01 估值下跌 42%，由 2011 年末的 41X 降至 1 月末的 24X。

房地产开发

2012 年前

08 年后在持续较强的基本面背景下，2009/06 房地产政策开始收紧，中央层面先后出台了 以增加供给为主的“国四条”、以限购限贷及提首付为主的“国十一条”“新国十一条”“929 新政”及“新国八条”等，地方层面于 2010 年及 2011 年先后跟进限购限贷，上海及重 庆于 11 年开始试点房产税。货币政策也在 2010 年进入紧缩周期，至 2011/07 共经历了 5 次加息及 12 次提准。在此背景下销售单月同比于 2009/11 见顶回落，2010/05 转负，尽管 2010Q4 及 2011Q1 销售同比有所回升，但整体幅度不到 20%，2011/10 同比再度转负后持 续维持低位。

上升阶段：2012/01-2013/05

2011/12 央行降准，标志着货币政策转向宽松，2012/02&05 再度降准，06&07 连续降息。 尽管货币政策转松，房地产行业政策并未出现明显转松信号，中央层面继续强调坚持调 控不动摇，地方层面调整限购后被叫停，但在公积金、人才政策等方面有一定宽松，总 体来看行业维持偏紧的基调。

基本面方面，销售同比于 2012/02 触底，2012/07 转正，2013/02 达到高点，当月同比升幅 近 50%，而投资同比波动相对较小，2011/12 首次降准当月探底开始回升，经历较长时间 震荡后于 2012/11 月达到高点。 二级市场方面，房地产开发估值于首次降准的 2011/12 触底，至 2012/05 期间持续抬升， 期间升幅约 21%，但此后出现了下行，于 2012/08 估值创新低。我们认为可能的原因是政 策底的确认给估值提升提供了动力，但行业政策依然维持偏紧的基调，因此政策面的支 撑并不全面。

家居用品

家居用品市场分出口及内销，按出口交货值及家具制造业营收大致测算，2012-2014 年出 口比重在 20%-25%之间，以内销为主。而内销市场家居消费主要发生在新房交付前（精 装修）及新房二手房交付后（零售），其中新房市场 2012-2014 年开工口径精装修渗透率 不到 10%，以毛坯房为主，因此零售为家居内销的主要渠道。此外考虑到 1）2017-2021 年新房成交占房地产市场成交 80%左右（面积口径），2017 年前比重更高，新房市场为房 地产市场的主要部分，2）2010-2014 年新房销面中期房比重在 75%左右，因此新房交付 基本与竣工口径一致，3）二手房成交与新房成交走势高度相关，因此对家居零售的驱动 可以以即期新房竣工作为参考。

从房地产竣工及家具零售表现来看，2012 年竣工高开低走，累计同比由年初超 45%的高 位逐步回落至全年的 7%，而 2012 年家具零售表现相对平稳，累计同比基本维持在 25% 左右较高水平，分月同比也基本在 20%-30%之间震荡，行业维持较高景气度。我们认为 两者之间的差异可能主要是 1）二手房销售回暖的拉动，正如前文提到二手房销售与新房 高度相关，随着新房销售触底回升，二手房市场成交回暖，部分对冲了竣工走弱对家具 零售的影响，2）零售数据为限上数据，龙头批发及零售商表现相对更好。2013 年随着竣 工及销售增速放缓，家具零售表现也有所下滑，但整体降幅较小且依然维持 20%以上较 高增速。 总体来看，竣工回落销售较强背景下，销售对家具零售起到一定支撑作用。

估值主要反映的是对未来业绩的预期，考虑到新房销售为竣工的先行指标，我们观察家 居用品板块估值与新房销售的关系。 尽管 2011/12 货币政策转松，家居用品、成品家居及索菲亚估值回升并不明显，整体依然 震荡下行，直至 2012/11 触底，而同月销售累计同比转正。此外上文提到 2012/01 索菲亚 估值出现大幅回调，由 2011 年末的 41X 降至 24X，回调幅度超 40%，受估值拖累索菲亚 当月下跌约 26%，估值回调一方面为消化业绩的大幅增长，另一方面也反映了市场对房 地产销售转弱背景下定制家居市场景气度及索菲亚前期高估值的担忧。

另一方面，2013/02 房地产政策开始收紧，至 2013/05 房地产开发板块估值整体回落约 10%， 而同期家居用品、成品家居及索菲亚估值平稳上升，期间升幅分别为 3%/66%/16%，总体 来看，尽管政策收紧，房地产销售维持高景气度仍为家居用品及两个子板块估值提供提 升空间。此外成品家居 5 月估值跳升幅度大也与板块业绩下滑有关。 总体来看，1）估值底部迟于政策转松时间，而是于房地产销售累计表现回正当月触底， 2）尽管政策收紧，销售维持高景气度仍为家居及两大子板块估值提升提供空间，尤其两 大子板块。

3.2 下降阶段：2013/06-2014/02

期间房地产开发板块下跌 22%，而家居用品及两个子板块与房地产板块明显分化，分别 上涨 38%/14%/0%，尤其 2013/09-2014/02 期间，家居用品板块一路上扬，与房地产开发 板块表现明显背离，成品家居及索菲亚同样一路走高，但 2014 年初出现回调。 从 PE 估值来看，房地产开发估值下降 30%，成品家居及索菲亚估值降幅分别为 42%/25%， 并未出现明显背离，而家居用品板块估值持续走高，期间提升 22%。（报告来源：未来智库）

房地产开发

2013/02 中央出台“新国五条”，限购限贷再次升级，3 月开始地方层面逐步落地，至 2014/02 房地产政策均处于持续收紧状态。 基本面，随着政策收紧，销售同比于 2013/02 达到高点后回落，但至 5 月始终维持在 25% 以上，而 6 月开始升幅迅速收窄至 15%以下，2013/12 升幅再下一个平台仅 0.7%，2014/02 同比由正转负。期间投资增速波动依然较小，在 15%-25%之间震荡。 二级市场方面，随着 2013/02 新国五条的出台，房地产开发板块估值开始进入下行通道， 整体回调幅度 30%，创 2011 年来估值新低。

家居用品

期间尽管竣工累计升幅由 2013/05 的 5.3%降至 2013/12 的 2.0%，在销售维持 15%左右增 长背景下，家具零售依然维持 20%以上增速。2014/02 竣工及销售同比均由正转负，家具 零售升幅快速收窄至 11.8%

2013/06 随着房地产政策持续收紧及销售增速迅速回落，家居用品板块估值小幅调整，但 很快反弹且一路上扬，与房地产销售及开发板块估值明显背离，主要原因为板块内多家 公司发生借壳上市及跨界并购，如 2013 年 8 月江苏宏宝公告长城影视借壳上市并复牌， 10 月梅花伞公告游族信息借壳上市并复牌，11 月威华股份公告赣州稀土借壳上市并复牌， 12 月骅威股份公告收购网游公司第一波 20%股权，2014 年 1 月科冕木业公告网游公司天 神互动借壳上市并复牌，长城集团公告收购手游公司上海沃势 20%股权，星辉车模并购 网游公司天拓科技并复牌等。

成品家居板块估值于 2013/05 月触顶后，随着销售增速下一个平台，板块估值震荡回落， 整个下行周期降幅达 42%，而股价受业绩高增拉动持续上涨。另一方面，索菲亚估值于 2013/06 出现回调，但迅速回升，至 2013/09 触顶，此后高位震荡，直至 2014 年初开始回 落，我们认为索菲亚估值相对较强主要受益 1）定制家居渗透率不断提升行业维持高景气， 龙头明显受益，2）2013 年下半年尽管销售增速迅速收窄但仍维持两位数，而 2014 年初 销售增速由正转负，对索菲亚估值产生明显拖累。

总体来看，1）与第一轮上升阶段表现不同，成品家居及索菲亚估值高点晚于销售增速高 点，但早于累计增速转负出现， 2）销售累计增速下台阶对两大子板块估值产生明显不 利影响，3）定制家居行业基本面变化（集中度、渗透率提升等）利好估值。

4. 第二轮周期：2014/03-2018/12

4.1 上升阶段：2014/03-2015/05

第二轮周期上升阶段时间短但涨幅大，4 个板块股价均快速上涨表现亮眼，期间房地产开 发、家居用品及成品、定制家居板块累计涨幅分别达到 178%/152%/247%/189%，4 个板 块走势非常相似。 从 PE 估值来看，4 个板块估值走势也基本接近，房地产开发、家居用品及成品、定制两 大子板块估值分别提升 170%/79%/292%/64%，成品家居板块估值大幅提升，而定制家居 估值于 2015/05 出现逆势调整。

房地产开发

上升阶段：2014/03-2015/05

政策面，2014 年初依然偏紧，但 3 月万科 B 转 H 获批及绿地借壳上市标志着暂停多年的 房地产再融资重启，释放出政策松动信号，4 月地方限购政策陆续出现调整，5 月央行喊 话支持首套房贷，接连释放积极信号，直至 7 月住建部提出“千方百计去库存”标志着 政策面正式转向，随后地方密集取消限购并放松公积金政策等，力度明显加大且节奏明 显加快，9 月中央出台“930 新政”，重启“认贷不认房”，房贷利率下调至 09 年水平， 政策面进一步放松。进入 2015 年，房地产政策维持宽松，3 月出台“330 新政”，包括下 调二套房首付比、减免二手房税费等。货币政策方面，2014/11 央行降息开启新一轮货币 宽松，2015/02 首次降准，截至 2015/05 共经历 3 次降息、2 次降准。

基本面，销售同比自 2014/02 转负后，于 2014/07 住建部喊话“千方百计去库存”当月触 底，但直至 2015/04 才跳升转正。而投资表现滞后，2014/05 投资增速降至约 10%，明显 降速，至 2014/12 骤降转负，尽管 2015 年开年有所回升，但基本维持在个位数增长。 二级市场方面，房地产开发估值于 2014/02 销售同比转负当月既已触底，领先 2014/03 政 策出现转松信号及 2014/07 销售同比触底，主要是市场对政策宽松的预期带动。此后估值 一路上扬，至 2015/05 达到高位，整个上升周期估值提升幅度达到 170%，主要受益宏观 &行业政策均明显转松。

家居用品

2014-2018 年家居出口比重仍在 20%-25%之间，家居市场依然以内销为主。至 2015 年底 精装渗透率刚刚达到两位数，因此零售依然为家居内销的主要渠道。此外 2014-2015 年新 房比重及期房比重相对稳定，因此对家居零售的驱动仍以即期新房竣工作为参考。

2014/02 竣工累计同比转负后降幅逐步收窄，至 2014/05 回正，其后 2014 年均保持个位数 增长，而 2015/02 竣工再度转负且降幅达两位数，其后表现持续低迷，于 2015/08 触底。 2014 年竣工及销售均表现低迷背景下，家具零售增速由 20%平台大幅降至 10%平台。而 2015 年尽管竣工表现转负，但销售有所回暖，家具零售增速略有提升，维持在 15%左右， 再度印证了家具零售同时受竣工及销售影响，竣工低迷背景下销售对家具零售起到一定 支撑作用。

与房地产开发板块略有不同，尽管政策持续放松，2014/03-2015/01 家居用品板块估值基 本维持平稳，而房地产开发板块估值升幅已达 80%，家居用品板块估值自 2015/02 才开始 快速攀升，2015/02-2015/05 升幅达 79%。相比家居用品板块，成品及定制家居板块估值 2014/03-2015/01 间提升约 30%，而主升浪仍然是 2015/02-2015/05，期间估值升约 200%/27%，2015/05 定制家居估值消化业绩后回落约 20%。 总体来看，1）与上一轮周期上升阶段不同，估值底部早于政策转松出现，远早于房地产 销售累计同比回正，与房地产开发板块估值走势接近，2）而估值主升浪自销售累计同比 触底才开始发动，与上一轮周期上升阶段相似，表现与销售累计同比更相关一些。

4.2 下降阶段：2015/06-2018/12

第二轮周期下降阶段持续时间约 3 年半，其中包括了 2016 及 2017 年房地产开发板块的 横盘震荡期。总体来看，整个下降阶段房地产开发、家居用品及成品、定制家居股价分 别下跌 45%/61%/68%/32%，除了定制家居于 2016/02-2018/01 逆势走高出现较大分化外， 其余部分走势基本接近。 4 个板块 PE 估值走势基本接近，房地产开发、家居用品及成品、定制两大子板块估值分 别降低 69%/73%/76%/63%。

房地产开发

政策面的宽松一直持续到 2016 年初，2016/03 中央提出“因城施策去库存”，上海、深圳 升级限购限贷，标志着政策开始在“因城施策”框架下出现分化，重点城市至 2018Q3 陆 续收紧调控，而与此同时三四线城市 2015 年中开始的棚改货币化安置，一直持续到 2017 年末。中央层面于 2016 年末首次提出“房住不炒”并延续至今，2018 年开始房地产融资 收紧、资管新规等出台，直到 2018/08 住建部提出“三稳”后，2018Q4 房地产融资及部 分城市调控政策出现松动。货币政策方面，2014/11 年末开始的宽松周期持续至 2016/02， 2015/06-2016/02 再度经历了 3 次降息及 3 次全面降准，此后经过两年多 2018/04-2018/10 进行了 3 次降准，但均为定向降准。

基本面方面，随着政策持续放松，2015/04 销售同比转正后 2015 年增速基本维持在 20% 以内。2016 年初销售同比跳升至近 30%，2016/04 触顶，升幅近 45%，随后在热点城市 新一轮调控收紧的背景下，销售增速高位回落并震荡下行，至 2017/09 再度转负，此后进 入震荡平稳期。而投资疲软的态势一直延续到 2016 年初，2016/02 投资同比连降 5 个月 后转正，至 2016/10 月触顶，此后保持在 10%左右。 二级市场方面，尽管 2015/05 房地产开发估值触顶后有所回落，但在行业及货币政策总体 偏松的基调下 2015/12 很快回升至接近 2015/05 高点位置，2016 年初随着销售大幅跳升， 市场对政策收紧的预期增强，板块估值开始下降，而随着政策落地、“房住不炒、因城施 策”出台，板块估值持续走低，2018 年初严控房地产融资后估值继续下跌并创历史新低。

家居用品

2014-2018 年家居出口比重基本稳定，以内销为主。值得注意的是，2016-2018 年新房的 精装渗透率快速提升，由 2015 年末的 10%升至 2018 年末的近 30%。因此，家居采购的 场景部分前置，发生于竣工交付前，即期新房竣工对家居零售的驱动作用有所减弱，但 另一方面，新房销售中期房比重出现明显提升，即期新房竣工对家居零售的驱动作用有 所加强，精装修与期房的影响部分抵消。

2015年及2016年初，在销售较强的背景下，家具零售增速维持在15%左右，而随着2016Q2 开始销售及竣工的转弱，家具零售增速逐步下滑降至 10%左右。

家居及两大子板块估值走势与房地产开发板块接近，估值高点早于房地产行业政策面拐 点出现，而随着销售增速放缓，估值逐步回落。

5. 第三轮周期：2019/01-2021/12

5.1 上升阶段：2019/01-2019/03

第三轮周期房地产开发板块上升阶段仅持续了 3 个月，股价于 2019/03 触顶，期间涨幅 31%。期间家居用品及成品、定制两个子板块同样一路上涨，期间涨幅 32%/30%/47%， 但高点直至 2021 年才出现。 从PE估值来看，房地产开发板块PE同样于2019/03触顶，2019/01-2019/03估值提升30%， 家居用品及成品、定制两个子板块估值提升 32%/28%/48%。

房地产开发

上升阶段：2019/01-2019/03

政策上，中央层面“房住不炒、因城施策、三稳”的政策基调延续至今，房地产政策近 几年基本围绕一个“稳”字，在“因城施策”框架下进行稳中偏松或稳中偏紧的调节。 2019Q1 基本延续了 2018Q4 稳中偏松的基调，部分城市调控松动。与此同时货币政策继 2018 年经历了 3 次定向降准后，2019/01 宣布全面降准。 基本面，2018 及 2019 年周期性明显减弱，2019Q1 销售与投资表现基本维持平稳，销售 同比继续在0%左右震荡，而投资增速由 2018 年末的略低于10%提升至略高于 10%水平。

二级市场方面，尽管 2018Q4 房地产政策出现松动，但房地产开发估值底部直至 2018/12 才出现，领先全面降准 1 个月，至 2019/03 触顶，期间涨幅 30%，相比第二轮上升周期， 涨幅明显较小。在房地产政策进入“房住不炒、因城施策、三稳”的基调、基本面周期 性明显减弱的背景下，1）地方上“稳中偏松”的政策调整并未带来估值拐点，估值底部 领先于全面降准 1 个月出现，2）估值变化幅度相对较小。

家居用品

2019-2021 年家居市场依然以内销为主，但内销市场上，精装渗透率提升使即期新房竣工 对家居零售的驱动作用继续减弱，新房销售中期房比重提升使即期新房竣工对家居零售 的驱动作用继续加强，精装修与期房的影响继续呈现部分抵消的态势。

2018 及 2019 年房地产基本面基本维持平稳，家居用品及成品、定制家居板块估值与房地 产销售的相关性也有所减弱，而与房地产开发板块估值表现基本一致，2019/01-2019/03 家居用品及成品、定制家居板块估值分别提升 32%/28%/48%，但与房地产开发板块不同， 家居用品及成品、定制家居板块估值高点于 2021 年才出现。

5.2 下降阶段：2019/04-2021/12

此轮下降周期房地产开发、家居用品及成品、定制两大子板块分别-27%/15%/18%/8%， 按房地产开发的表现具体可以再分为三个阶段，1）2019/04-2020/08 震荡盘整期，期间房 地产开发指数在 4300-5000 间震荡，累计下降 7%，振幅在 15%左右，家居用品及成品、 定制两大子板块走势与房地产开发基本一致，但总体呈震荡上行态势，期间涨幅均为 12%； 2）2020/09-2021/07 下行期，期间房地产开发板块震荡向下，累计降幅 28%，家居用品及 成品、定制两大子板块分别下降 5%/14%/5%，但走势呈先升后降，与房地产开发板块出 现明显分化，家居及定制分别于 2021/04 及 2021/03 达到高点，成品也于 2021/03 达到阶 段高点，上升期间涨幅分别为 4%/4%/23%，3）2021/08-2021/12 底部回升期，期间房地 产开发指数总体回升 10%，家居及成品、定制两大子板块分别升 9%/22%/1%，成品家居 波动幅度较大，于 2021/12 达到高点。

从 PE 估值来看，1）2019/04-2020/08 震荡盘整期，房地产开发估值下降 15%，家居用品 及成品、定制两大子板块走势基本一致，但波动明显较大，家居用品及成品家居板块受 益 2020Q2 开始的估值上修，期间估值整体提升 14%及 26%，而定制家居板块 2019/05 估 值大幅回调且 2020Q2 并未出现明显的估值上修，期间估值整体下降 28%；2） 2020/09-2021/07 下行期，与股价走势相似，房地产开发板块估值同样震荡下行累计降幅 30%，家居用品及成品、定制两大子板块先升后降，上升期间涨幅分别为 5%/23%/119%， 回落后期间估值整体变动-21%/3%/-8%，定制家居估值变动幅度巨大，3）2021/08-2021/12 底部回升期，房地产开发估值总体回升 24%，家居用品及成品、定制两大子板块估值分 别变动-5%/27%/-10%，成品家居波动幅度较大，定制家居估值于 2021/12 逆势下降。（报告来源：未来智库）

房地产开发

下降阶段：2019/04-2021/12

政策上，中央层面“房住不炒、因城施策、三稳”的政策基调始终延续，2019Q2-Q4 房 地产融资再度收紧，且呈现更加严峻的态势，包括银行开发贷出现额度指导等，地方上 2019Q2-Q3 政策“稳中偏紧”，2019Q4 转变为“稳中偏松”，改善政策逐渐出台。2020H1 疫情背景下融资及地方出台了一些定向支持楼市的政策，但降首付等力度较大的政策出 现了放松又取消的情况，而 2020Q3-2021Q3 地方政策再度进入“稳中偏紧”，此外对行业 形成巨大影响的“三道红线”2020/08 出台，“银行房地产贷款集中度新规”2020/12 出台， “22 城集中供地”2021/02 出台，在此背景下 2021/01 华夏幸福暴雷，2021/07 恒大暴雷， 房企资金链负面新闻不断出现。直至 2021Q4“三道红线”出现松动，再度进入“稳中偏 松”阶段。货币政策方面，继 2019/01 全面降准后，至 2020/04 经历了 2 次全面降准、1 次定向降准及 3 次降息，此外 2021/07-2021/12 再度经历 2 次全面降准。

基本面，2019 年与 2018 年相似，销售与投资基本维持平稳，销售同比继续在 0%左右震 荡，投资增速约 10%。2020 年初在疫情冲击下销售与投资均遭遇两位数下降，随后降幅 逐月收窄，分别于 2020/05 及 2020/03 回正，销售增速迅速达到 10%左右水平，投资增速 回升至疫情前水平，房地产市场再度显示极强的韧性。而 2021 年房地产市场高开低走， 年初在低基数效应下销售与投资增速大幅跳升，随后逐月收窄，分别于 2021/07 及 2021/09 转负，持续低迷，其中销售降幅连续 5 个月维持 2 位数，投资于 2021/12 降幅达到 2 位数。

二级市场方面，1）2019/04-2020/08 震荡盘整期，估值在房地产融资进一步收紧及地方政 策转向“稳中偏紧”的 2019Q2-Q3 及突发疫情冲击基本面的 2021Q1 经历了明显回落， 幅度分别为 22%及 15%，2）2020/09-2021/07 下行期，地方上 2020H2 即转为“稳中偏紧”， 但估值直到 2020/08“三道红线”出台才开始进入拐点一路向下，于 2021/07 全面降准及 恒大暴雷当月触底，再创历史新低，3）2021/08-2021/12 底部回升期，估值于 2021/07 全 面降准当月触底，随着政策面再度转松估值震荡回升。在房地产政策“房住不炒、因城 施策、三稳”基调的背景下，1）“三道红线”等力度较大的行业政策出台、突发疫情冲 击基本面事件的发生对估值产生直接影响，板块估值于 2021/07 再创历史新低，2）在没 有力度较大的政策及突发事件发生时，货币政策（全面降准降息）对估值产生影响，3） 最后才是地方政策的调整对估值产生影响，影响幅度相对较小。

家居用品

如上文提到，2019-2021 年家居市场依然以内销为主，但内销市场上，精装渗透率提升使 即期新房竣工对家居零售的驱动作用继续减弱，新房销售中期房比重提升使即期新房竣 工对家居零售的驱动作用继续加强，精装修与期房的影响继续呈现部分抵消的态势。

疫情前销售 0%左右增速背景下，家具零售表现基本与竣工表现基本一致，尽管 2019 年 末竣工全年累计增速回正，总体仍显低迷，家具零售增速再下一个台阶，由 2018 年 10% 左右降至 5%左右。2020 年家具零售同样遭遇了疫情冲击及疫情后的逐步回暖，但与竣工 一样全年增速没有回正。而 2021 年与竣工、销售一致家居零售增速高开低走，全年维持 两位数增长。

1）2019/04-2020/08 震荡盘整期，疫情前房地产销售增速维持 0%左右，家居及两大子板 块估值走势与房地产开发基本相似，估值在地方政策转向“稳中偏紧”的 2019Q2-Q3 有 所回落，2020 年初家居及两大子板块估值均受疫情冲击有所下调，但随着 2020/05 房地 产销售、竣工及家居零售同比转正，基本面回暖，家居用品及成品家居估值大幅回升， 提升幅度分别达到 46%/53%，明显好于房地产开发的表现，而定制家居 2020/05 估值消 化业绩增长有所回调；

2）2020/09-2021/07 下行期，尽管“三道红线”等政策陆续出台， 家居用品及成品、定制两大子板块估值先升后降，与房地产开发估值一路回落的表现明 显分化，家居用品及定制家居估值于 2021/03 达到高点，成品家居也于 2021/05 达到阶段 高点，主要也是受益基本面持续回暖，之后随着销售增速快速收窄估值明显回落，此外 定制家居受业绩波动幅度大影响估值变动幅度也尤为显著，3）2021/08-2021/12 底部回升 期，家居用品及成品、定制两大子板块估值分别变动-5%/27%/-10%，成品家居及定制家 居 2021/12 估值大幅提升及逆势下降主要均受业绩变动影响。

总体来看，1）家居用品及两大子板块估值弹性明显大于房地产开发，对销售等基本面变 化的反应近几年变得更为迅速，但对房地产政策反应并不明显，2）20 年开始家居及两 大子板块业绩波动大，对估值产生影响。

6. 投资分析

房地产行业基本面背景：1）需求端，楼市销售依然低迷，疫情反复下仍面临较大下行压 力，2）开发商负面新闻持续；

近期房地产行业政策变化：

1） 政策面自 3 月份多部委联合表态强调防范化解房企风险及向新发展模式转型提供配 套措施以来，行业政策力度明显加大并且节奏明显加快；

2） 需求端，近期地方层面除降首付及房贷利率外，取消限售限购等力度较大的政策接连 出台，此外重点城市二手房参考价也出现松动；

3） 供给端，部分优质民企接连进行银行融资、票据发行等，政策面显示出暖意；

4） 从已经结束的几个重点城市首轮土拍情况来看，土地市场略有回暖，流拍率下降，一 方面受益于地块质量提升，另一方面门槛略有松动，地块利润率有所回升，但冷热分 化显著，拿地企业仍以国企央企为主；

5） 公募 REITs 拟扩容至保障性租赁住房，保障房建设将是未来中长期发展重点；

6） 货币政策方面，2021H2 经历了两次全面降准后，2022/01 迎来降息，市场对进一步降 息降准预期不断加强。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站